Oscuros comercio: navegando por un mundo post-braxit divergente

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Publicado por: Anton Sergeev
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Los cambios de Brussel a MIFID II como parte de su revisión de su Unión de Mercados de Capital (CMU) en noviembre reafirmó la postura de Europa sobre el comercio oscuro. Desde la implementación de MIFID II en 2018, el continente ha dejado en claro que tiene la intención de mantener la transparencia sobre todo lo demás en una oferta para fomentar la protección para los inversores minoristas en los mercados de capital, una cruzada que habría incluido el Reino Unido, no lo había incluido. sido para Brexit.

Sin embargo, siguiendo la salida del Reino Unido de la Unión Europea, las dos partes han tenido prioridades opuestas. Mientras que la UE se ha centrado en continuar con la creciente cantidad de volúmenes que tienen lugar fuera de libro, el Reino Unido ha tenido la intención de reinviarse para que sea un lugar más atractivo para hacer negocios después de la pérdida de casi todos los negocios comerciales de acciones de la UE. De vuelta al continente.

“La balcanización de la historia de liquidez definitivamente está jugando ahora. Creo que parte del mercado Los practicantes esperaban: ingenuamente o de otra manera, que no habría tanta divergencia tan rápido, pero ahora creo que el barco ha navegado y definitivamente estamos viendo que sucede “, dijo James Baugh, jefe de la estructura del mercado europeo en Cowen. “Es [CAMBIOS MIFID II de Europa], todas parte de esa narrativa para tratar de reducir la cantidad de negocios transactivados en las oscuras MTF, así como, continuando aplicando presión sobre los internalizadores sistemáticos para tratar de impulsar más de ese negocio a encenderse”.

El objetivo clave de la MIFID II fue mover volúmenes de nuevo en los mercados iluminados, introduciendo cosas como las tapas de doble volumen (DVCS) para que lo hagan el comercio oscuro. Sin embargo, gran parte de esta liquidez ha resurgido en mecanismos de negociación alternativos con pre -trade transparencia, incluidos los internalizadores sistemáticos (SIS) y las subastas de lotes frecuentes (FBA), que Europa ahora ha puesto sus vistas con sus últimos ajustes al reglamento junto a Límites adicionales a la negociación oscura.

“La mayoría de nosotros predijiste divergencia entre el Reino Unido y la UE 27. MIFID II se trata de recuperar la liquidez en el entorno transparente iluminado. Considerando que, en el lado del Reino Unido debido a Brexit, estamos viendo un movimiento político diferente, que es cómo ¿Liberamos el Reino Unido de tal manera de atraer negocios? Ese es un problema muy diferente de resolver “, dijo Alasdair Haynes, Director Ejecutivo de Aquis Exchange.

El cabildeo exitoso de los mercados regulados incumbentes ha significado que Europa ha seguido Los mercados encendidos transparentes en sus actualizaciones reglamentarias y, si la postura del Reino Unido se diverge de esto demasiado dramáticamente en los próximos meses, entonces los participantes del mercado podrían dejarse con un paisaje de liquidez fragmentado y un mayor costo de negociación para navegar.

“Estas propuestas tienen el potencial para alterar la forma en que la gente piensa en ejecutar su flujo de orden en el Reino Unido y Europa. Creo que la mayoría de los participantes del mercado estarían de acuerdo en que se debe hacer un caso por más simplicidad en las regulaciones del mercado y creo que la divergencia no ayuda a esa aspiración “, dijo Ed Wicks, jefe de negociación en la gestión de inversiones legales y de inversión.

en la luz

Entre los cambios implementados por la Comisión Europea es la sustitución de tapas de doble volumen (DVCS) con una tapa de volumen único (SVC) del 7% en toda Europa en un intento por reducir aún más la cantidad de comercio oscuro en el continente. Este sistema reemplazó un 8% de límite a los participantes y el 4% de límite en los lugares, lo que más de acuerdo fue demasiado complejo.

Más específicamente, los cambios recientes realizados por Bruselas parecen estar intentando impulsar los pequeños volúmenes de comercio a los mercados iluminados y están enfocados predominantemente en cualquier cosa por debajo de la escala (LIS). Según los datos del paisaje de liquidez de LiquidNet, la implementación de MIFID II al principio de 2018, se vio la proporción del mercado oscuro negociado por encima de LIS en Europa, el Medio Oriente y África (EMEA), doble del 20% al 40%. Los reguladores en Europa ahora están buscando hacer ese porcentaje más alto aún.

Entre sus métodos para hacerlo es la prohibición de los lugares de negociación alternativa (MTFS) al utilizar la exención de precios de referencia para ejecutar pequeñas operaciones en Europa, debido a un nuevo umbral mínimo de dos veces el tamaño del mercado estándar. Los cambios no son el peor de los casos para MTFS y el comercio oscuro en Europa, con muchos que especulan que los reguladores destinados a eliminar los umbrales LIS para el comercio oscuro por completo. Si esto es algo que está reconsiderado más tarde, la línea tendrá que verse.

“Los estudios muestran que hay bastante volumen por debajo de ese umbral que actualmente ocurre en SIS y lugares oscuros. Si las propuestas debían avanzar en su forma actual, se podría alentar a algunos de ese flujo. en los mercados iluminados. Los pedidos grandes, [Europa] pueden ver claramente una justificación para el comercio oscuro “, agrega mechas.

Los reguladores son aparentemente conscientes de que, históricamente, cuando han exprimido el comercio oscuro, lugares alternativos, como internalizadores sistemáticos (SIS) y subastas frecuentes por lotes (FBA) han visto un aumento en los volúmenes y son estos rincones cuasi oscuro del mercado que ellos Posteriormente, están brillando una luz, tanto a través de su reciente actualización a MIFID II y sus posibles actualizaciones reglamentarias futuras que podrían seguir las consultas RTS 1 y 2.

“Europa está tratando de continuar con ese proceso de transparencia en más áreas donde no fueron tan lejos como lo necesitaban”, dijo Gareth Exton, jefe de ejecución y servicios cuantitativos para EMEA en LIQUIDNET. “Ahora son estas otras cosas que han surgido debido a la MIFID II, que es el FBAS y el SIS, que ahora quieren tener una oportunidad. Esta intentando para brillar un poco más de una luz sobre lo que está sucediendo en el comercio previo “.

Los internalizadores sistemáticos

Los volúmenes sistemáticos del internado han sido inflados en ocasiones en Europa por los reguladores. En junio de 2021, la ESMA publicó un conjunto de datos que afirman que el comercio de acciones en el lugar fue en una disminución constante con SIS etiquetada con uno de los principales culpables. El informe siguió los datos en noviembre de 2019, que había encontrado que el Goldman Sachs Si había dominado el comercio de capital europeo ese año, sin embargo, esta conclusión se consideró que se había generado más tarde con un conjunto de datos incorrecto. El número se inflaron mediante la compensación de operaciones, debido al tamaño del negocio de corretaje principal del Banco de Inversiones. En consecuencia, el regulador fue llamado por varias asociaciones de la industria, incluyendo Oxera y AFME, por su percepción inexacta del mercado. Según LiquidNet, los internalizadores sistemáticos en el tercer trimestre de este año representan el 13% de El volumen de comercio general en Europa.

En sus cambios recientes a MIFID II, la Comisión recomendó varios cambios para frenar el tamaño mínimo de la cotización a dos veces el tamaño del mercado estándar (SMS) y limitar su capacidad para que coincida a mediados de punto hasta cuando están Comercio por encima del doble del tamaño del mercado estándar, pero debajo del umbral de LIS, al mismo tiempo que cumple con el tamaño de la garrapata, así como por encima de LIS. Cabe destacar, las dos veces SMS es solo un tamaño de cotización y SIS puede comerciar por debajo de eso. Los reguladores también han sugerido prohibir el pago del flujo de pedidos para SIS, lo que les exige que obtengan un flujo minorista mediante la publicación de cotizaciones de pre-comercio competitivas en otro movimiento para forzar a los comercios más pequeños a los mercados regulados. La calle se mezcla en su enfoque a los cambios en el régimen de SI, con muchas empresas de compra de compra que ven el beneficio de la liquidez proporcionada por los mecanismos, especialmente cuando se trata de pedidos pequeños.

“Si piensa en el orden en que pueda estar negociando de manera programada durante un período de tiempo, naturalmente, tendrá que la orden de los padres que se rompió en trozos más pequeños y para algunos de los que aún querría beneficiarse de Algunas de las características que potencialmente Si la liquidez pueden darle “, agrega mechas.

FBA Transparency

Cambios propuestos a la transparencia de pre-comercio FBA como parte de las consultas RTS 1 y 2: los resultados de los cuales aún están siendo deliberados. Incluso menos bienvenido que los cambios en SIS. Los mecanismos se introdujeron por primera vez en el mercado como un método para que los participantes se ajusten a los DVC que se implementaron originalmente como parte de MIFID II en 2018. Si se acumulaba un stock, se podía comercializar en el mercado iluminado. Con un precio de referencia. Ellos confían en la transparencia limitada. Pre-comercio para funcionar correctamente debido a los golpes de velocidad inherentes dentro de ellos.

RTS 1 y 2 se han establecido Propuestas para hacer que estas subastas sean más transparentes. Sin embargo, muchos han argumentado que el nivel sugerido por las autoridades europeas podría exponerlos a fugas de información, que en última instancia podría dejar a los participantes sujetos a estrategias de arbitraje en el mercado de negociación continua. ESMA ha establecido dos nuevas definiciones potenciales para la transparencia FBA, con su opción preferida, lo que permite la publicación de órdenes individuales antes de identificar una coincidencia. Esto es contencioso, ya que las órdenes publicadas en las subastas deben sentarse y esperar a que la subasta se desgasten por 100 milisegundos, mientras que el mercado de negociación continua podría actuar sobre ellos.

“FBAS, que comparten el mismo modelo de transparencia previo al comercio y los algoritmos de formación de precios de las subastas de cierre, crean un campo de juego de nivel y ofrecen grandes beneficios a los inversores institucionales mal equipados para ejecutar en entornos de baja latencia. Es abundantemente claro que las propuestas de ESMA para introducir De hecho, la transparencia de pre-comercio adicional, de hecho, destruirá completamente la utilidad a los inversionistas de FBAS con sede en la UE “, dice Nick Dutton, director reglamentario de CBOE Europe. “Dado que el régimen de transparencia actual para estos lugares ya había sido revisado por ESMA y considerado apropiado, esperamos que la ASMA concluya que sus sugerencias más recientes no deben adoptarse. Decisiones para restringir la elección del lugar dentro de la UE, en detrimento de los inversores. , solo debe tomarse en evidencia de un conflicto claro entre las necesidades de los inversionistas y mantener una formación de precios eficiente, y creemos firmemente que no existe tal evidencia “.

UN LIBERAL UK

con respecto a la transparencia del mercado y el comercio oscuro, el Reino Unido ha tomado una postura contradictoria a Europa después del final del período de transición Brexit a fines de 2020, en gran parte para fomentar un nuevo interés en sus mercados. En El 4 de enero de 2021, como los mercados. Abierto después de la fecha límite del 31 de diciembre, al norte del 95% de los volúmenes comerciales de acciones europeas habían migrado a la UE del Reino Unido, totalizando alrededor de

¤6 mil millones de volumen de comercio diario. Siguiendo esta pérdida, se predijo correctamente que el Reino Unido intentaría atraer a algunos de estos volúmenes a sus orillas liberalizando áreas donde la UE se está volviendo más estricta.

El Reino Unido aún está por hacer cambios concretos en su marco regulatorio, sin embargo, en su revisión de Mercados al por mayor (WMR) HM Treasury ha eliminado a la industria que solicita sugerencias sobre la estructura actual del mercado, con un tema oscuro en un tema. La vanguardia de la discusión. “Se siente que la perspectiva europea es aparentemente más prescriptiva en la forma en que piensan en el comercio oscuro, mientras que el Reino Unido parece ser un poco más llevado al mercado”, dice Wicks.

a través de las diversas áreas en las que la UE parece estar sujetando la UE. , el Reino Unido Ha tomado un enfoque relajado y liberalizado, por ejemplo, desechando a DVCS todos juntos. En el WMR, cita el mercado estadounidense como un ejemplo que no tiene tal tapa y, sin embargo, cuyos volúmenes de comercio oscuro se han colegado al 10%. En otra parte, está proponiendo no hacer cambios en el régimen de subastas periódicas actual y también se ha propuesto para permitir que SIS ejecute los pedidos de clientes en el punto medio dentro de la mejor oferta y la oferta de operaciones a continuación, siempre que el precio ejecutado esté dentro del SIS. ‘Los precios cotizados y la ejecución están en un tamaño no más grandes que los que se citan. Bajo las propuestas de la WMR, los sistemas de precios de referencia también podrán igualar los pedidos en el punto medio dentro de la oferta actual y la oferta de cualquier lugar comercial del Reino Unido o no del Reino Unido que ofrezca la mejor oferta u oferta.

Tenga cuidado con lo que desea para

, mientras que el Reino Unido puede comenzar a atraer más negocios al liberalizar, algunos han advertido que los reguladores en el Reino Unido deben tener cuidado de qué ellos desean Estas personas argumentan que si se lleva a cabo demasiados comercios en la oscuridad, podría llevar a una degradación del precio de referencia en el mercado iluminado, que a su vez podría dañar el comercio medioPoint y evitar que los inversionistas finales logren la mejor ejecución. Los datos de BIG XYT encontraron que la participación de mercado en la referencia de precios en lugar de los mecanismos de formación de precios en el Reino Unido, incluidos los lugares oscuros, los FBAS y SIS, ha crecido del 12% en el primer trimestre de 2018 al 21% en el cuarto trimestre de este año. . Solo se puede esperar que este número aumente si los cambios regulatorios hacen que el Reino Unido sea un lugar más atractivo para los volúmenes expulsados ​​de la UE.

“Si el Reino Unido liberaliza tanto que el descubrimiento de precios se vuelve sin sentido y terminamos en un mercado que se parece más al mercado de divisas en lugar del mercado de acciones”, dice Haynes, “podría estar creando un problema que cambie más de negocios. De vuelta a Europa. Entonces, esto va a ser increíblemente. Interesante para observar el próximo año, ya que se podrían hacer errores en ambos lados con resultados bastante dramáticos para la industria en su conjunto “.

El WMR del Reino Unido, citando un documento de FCA a partir de 2017, afirma que un nivel dañino de comercio oscuro podría oscilar desde aproximadamente un 11% -17% y, por lo tanto, el texto de las propuestas sostiene que el nivel de negociación oscura en el Reino Unido continuará Sé vigilado y se reserva el derecho de que las autoridades del Reino Unido retengan la mejor sanción para limitar el comercio oscuro en caso de que se vuelva inmanejable. “Ellos retendrá ese freno de mano, si lo desea, así que creo que hay un acuse de recibo que puede haber un umbral que, si se cruza, se vuelve perjudicial a la formación de precios o a una operación efectiva del mercado”, agrega mechas.

el número de existencias limitadas En la UE se ha mantenido constantemente bajo, tantos argumentan que este nivel de comercio oscuro es difícil de alcanzar con o sin una tapa. La UE también estableció planes para Implementar una única cinta consolidada para cada clase de activos en sus enmiendas MIFID II, también van de alguna manera a aliviar las preocupaciones sobre un precio de referencia inexacto causado por un comercio demasiado oscuro.

Mercados fragmentados

Estos enfoques divergentes para diferentes mecanismos de mercado y lugares a ambos lados del canal después de los medios de Brexit en los participantes de un mercado futuros no muy lejanos podrían verse obligados a navegar por un paisaje de liquidez fragmentada, que a su vez traerá otros obstáculos. Para superar, incluidos los mayores costos de negociación y un entorno de comercio menos inclusivo.

Mientras que el comercio oscuro, el internalizador sistemático y los volúmenes de FBA en Europa no han aumentado astronómicamente, han crecido. Desde el primer trimestre de 2018, la participación de mercado direccionable excluyendo las impresiones por encima de LIS y fuera de las horas de mercado en estas tres áreas en las existencias de chips azules alemanas creció del 8% al 15% en el Cuarto cuarto de este año, según los datos publicados por BIG XYT.

Si el Reino Unido se hace el lugar más atractivo para que estos volúmenes se negocien, entonces una parte de ellos podría ser forzada fuera de la UE y volver a los lugares del Reino Unido, para consternar los lugares de comercio paneuropeo que establecieron sucursales europeas. En un intento por acomodar el cambio de la participación de la UE, el post-Brexit. Dichos lugares con libros oscuros serían los ganadores a corto plazo, sin embargo, en última instancia, la fragmentación conducirá a costos más altos para todos. Peor aún, esta liquidez podría ser expulsada en terceros países, lo que significa que es una pérdida de pérdida tanto para el Reino Unido como para Europa.

“Nunca creí que el negocio podría volver al Reino Unido, pero este es un partido de fútbol extraordinario porque, de alguna manera, parece que la Unión Europea también podría estar haciendo un objetivo espectacular de sí mismos si son demasiado estrictos contra El mercado liberalizado, ” Dice Haynes. “Lo que sucede es que parte de la liquidez se envía de nuevo a Londres y se divide un gran grupo de liquidez y todos pierden, todos son un perdedor allí porque los diferenciales se ampliarán y los mercados se vuelven menos líquidos. Es mejor tener el 100% de un mercado en particular en un solo lugar porque ahí es donde obtienes la mayor liquidez “.

Además, con los inversionistas de la UE limitados a donde pueden comerciar con la obligación de comercio de acciones (STO), también desechados por los mercados divergentes y fragmentados, también tienen el potencial de excluir a una gran parte de estos inversores de ciertos grupos de liquidez. . Alrededor del 80% del flujo de pedidos institucionales en Europa es internacional, lo que significa que no están obligados por el STO de Europa y pueden llevar a la fiesta en otro lugar.

“De repente, puede tener un gerente de activos de la UE que no pueda acceder a la liquidez que está ocurriendo en la UE. lugares entre otros gerentes de activos globales y todo comienza a conseguir muy Tricky, “agrega extonte. “Entonces obtienes el potencial de que Europa reacciona ante eso y la creación de ‘Fortress Europe'”.

Aumento de los costos de negociación

Un paisaje de liquidez fragmentado presenta varios problemas en torno al costo del comercio, lo que obliga a los participantes y los lugares para establecer operaciones duales, todas las cuales son costos aditivos que eventualmente se inclinan al mercado. Las bases de código para algoritmos se vuelven más Complicada y complejidad se agrega a ofrecer diferentes servicios para diferentes valores en diferentes jurisdicciones.

“Cuando piensa en el comercio de negocios de bloques de mayor tamaño Claramente la razón por la cual el mercado tiene alternativas es facilitar ese tipo de flujo de trabajo para no impactar negativamente al Precio subyacente de un stock dado “, dice Baugh. “Podría ser más costoso comerciar en Europa porque los costos implícitos del comercio aumentan sobre la base de que hay menos opciones disponibles, Particularmente a los inversores institucionales. Demasiada fragmentación también conducirá a un aumento en los costos directos de la costura de estos diferentes grupos de liquidez, pero también solo en términos de los costos implícitos de negociación para los inversores finales “.

Con la reintroducción de ciertos valores de la UE que se espera que sigan la divergencia regulatoria, también se espera que el costo de las operaciones en Londres aumente. Según las estadísticas de Cowen, durante los primeros seis meses siguientes a la reintroducción de los valores suizos en Londres en febrero, el costo implícito del comercio aumentó alrededor de la mitad de un punto de base, y este número se incrementó más para operaciones más pequeñas. “Uno podría decir que este es el costo de la competencia, que facilita ciertas estrategias de arbitraje sensibles al tiempo, que tienden a comerciar con tamaños más pequeños, un patrón que hemos visto en otros mercados de la competencia”, agrega Baugh.

el futuro

como Es de pie, la pelota está ahora en la corte del Reino Unido. Con los resultados de su revisión al por mayor de mercados debido a que entren en juego a principios del próximo año, debe decidir la extensa su liberalización seguirá los cambios recientes de MIFID II propuestos por Europa. Si es demasiado liberal, podría provocar un cambio en la liquidez que fragmenta los mercados una vez más, solo un año después de que el polvo se haya asentado después de Brexit. Los reguladores a cada lado del canal están tirando de instrucciones opuestas y esto trae consigo la probabilidad de que los participantes en un futuro no muy lejano se ejecuten en un mundo divergente y fragmentado. Mantenga a sus sombreros.

“Ahora tiene dos vistas casi diametralmente opuestas de la liberalización en un lado del canal y tratando de crear un mecanismo de descubrimiento de precios más efectivo en el otro. La ironía de la misma es que probablemente deberíamos apuntar a algo en el medio, Pero debido a las diversas políticas que están pasando, estamos Al ver esta sexiva divergencia que tiene lugar “, concluye Haynes.

“Lamentablemente, la estructura del mercado es tal que no existe tal cosa como un mercado iluminado que sea perfecto hoy y, como resultado, trajimos en el mercado oscuro para encontrar otros mecanismos para poder permitir que las personas negocien de tamaño sin Precio en movimiento. Necesitas cambiar los libros iluminados para hacerlos más efectivos, hacerlos más líquidos y obtener más personas para comerciar en el entorno iluminado para que obtenga los precios correctos “.

The Post Dark Trading: Navegando un mundo post-braxit divergente apareció primero en el comercio.

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