Lecciones aprendidas de Flash Boys

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Publicado por: Anton Sergeev
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La idea de que los comerciantes de alta frecuencia estaban utilizando la velocidad para aprovechar a los inversores comunes se llamó por primera vez a la atención del mundo con el lanzamiento de la novela de Michael Lewis, “Flash Boys: Crack the Money Code”. Una historia que sigue a la epifanía de los antiguos comerciantes electrónicos de RBC Brad Katsuyama y Ronan Ryan cuando se dan cuenta de que la electronificación del mercado había abierto la puerta a un nuevo ‘Predator’, por así decirlo, para hablar esa velocidad para morder a más lento y más lento y. instituciones tradicionales más grandes. Su liberación enfatizó la importancia de la velocidad en el comercio y aumentó la cantidad de atención prestada a cómo se puede utilizar para aprovechar al inversor ordinario no equipado.

Comenzando con el lanzamiento de Spread Networks: una compañía que a un costo de $ 300 millones estableció un cable de fibra óptica de latencia ultra bajo que conecta Chicago y Nueva Jersey, en un intento por vender velocidad a HFTS y Wall Street Banks – Flash Boys cuenta la historia del arbitraje de latencia y la manipulación del mercado. A través de conexiones de alta velocidad, ya sea a través de ubicaciones conjuntas o acceso a alimentos de datos patentados mejorados, se acusaron a los HFT y a los comerciantes propietarios de aprovechar a los extraños inversores institucionales y minoristas tradicionales, utilizando información recopilada en los mercados públicos a una velocidad más rápida o a través del acceso a las piscinas oscuras privadas de Banks. Según el libro, en 2011 aproximadamente el 30% de todas las operaciones del mercado de valores estaban ocurriendo fuera del mercado, y la mayoría de ellas tuvieron lugar en piscinas oscuras.

Fue en reg Nms en los EE. UU. Que Katsuyama y Ryan basaron sus afirmaciones de que el mercado estaba armado sistémicamente. La Comisión de Valores e Intercambios (SEC) (SEC) trajo el Sistema Nacional del Mercado (SEC) en los EE. UU. En 2007, inspirado por cargos de entrada en frente contra los participantes de 2004. Requiere que el corredor encuentre el mejor precio para el inversionista en el inversionista en el Nacional La mejor oferta y oferta (NBBO), lo que significa que el corredor debe comprar primero, sin embargo, gran parte de esas acciones está disponible al mejor precio. Para recopilar la imagen del NBBO, los intercambios crearon procesadores de información de valores (SIPS): alimentos de datos consolidados, incluidas todas las cotizaciones de ofertas/solicitantes de cada lugar de negociación, los fundadores de IEX afirmaron que el sistema ofreció una escapatoria a esas empresas que estaban dispuestas a construir Los sorbos mejorados más cerca de los sistemas de intercambio para cosechar la información más rápido.

Las secuelas

Como la primera ventana en las operaciones secretas y subvenciones del mercado, la publicación de la novela ha tenido un impacto significativo y duradero en cómo algunos participantes eligen comerciar y ha alentado a los reguladores a prestar mayor atención a diversas prácticas, incluidas Pago por el flujo de pedidos en una oferta para proteger a los inversores comunes.

“Culturalmente La novela que se publicó fue un hito en un gran gerente de activos de EE. UU. – Especialmente porque acabábamos de alcanzar un punto de inflexión en la industria donde el comercio electrónico se estaba adoptando universalmente como una herramienta de eficiencia y había una aceptación de que esta era “buena tecnología” y permitiría a la industria escalar aún más rápidamente “, dice un sidere de compra.

“El ‘choque flash’ unos años antes [un accidente rápido del mercado de valores que duró aproximadamente 30 minutos en 2010] introdujo mejores controles de riesgo, mejores sistemas y una mejor supervisión de las funciones electrónicas que habían sido adoptadas de manera limitada por Los administradores de activos más grandes. similar a la reciente ejecución de $ luna [un accidente en el precio del activo digital a principios de junio que causó pérdidas de $ 500 mil millones en el mercado de criptográfico más amplio], el evento arrojó luz sobre posibles debilidades de la industria como tales como debilidades de la industria. Como la formación de bucles de retroalimentación negativa debido a la frágil interconectividad de los mercados y lugares fragmentados que habían aparecido Como consecuencia de la introducción de reg Nms a mediados de la década de 2000 “, continúan.

“Me sorprendió cómo las personas pequeñas sabían sobre lo que estaba sucediendo con sus órdenes y cómo interactuaron con la actividad comercial patentada operada por los principales bancos y el libro al menos obligó a las personas a hacer más preguntas y comprender más sobre lo que estaba sucediendo en un mercado complejo “.

Varios casos judiciales fueron generados de inmediato en función de las acusaciones transmitidas dentro del libro: incluidas las investigaciones de la SEC en los grupos oscuros de Barclays y Credit Suisse. Sin embargo, la culpa cayó en la puerta de los intercambios por permitir el presunto comportamiento Para tener lugar. En 2014, solo un mes después de que el libro llegó a los estantes, se lanzaron cinco demandas que finalmente redujeron en una sola acción contra los lugares de negociación acusados.

el caso, ahora denominado el caso de Flash Boys – Presentados por los inversores institucionales afirmaron que los intercambios (incluidos Nasdaq, la Bolsa de Valores de Nueva York y los mercados globales de Bats, ahora parte de CBOE) habían creado un entorno comercial preferencial para comerciantes de alta frecuencia (HFT) que pusieron a otros inversores en desventaja. En estas condiciones comerciales favorables se incluyeron servicios de ubicación conjunta que permitieron a las empresas colocar a sus servidores cerca de los servidores del intercambio, los datos de datos superiores permiten a los participantes crear una imagen mejor y más rápida del mercado y la mejor oferta y oferta nacional (( NBBO) y tipos de pedidos complejos, todos ofrecidos por una tarifa.

Estas soluciones centradas en la latencia fueron diseñadas para mejorar la velocidad a la que las empresas podían acceder a información valiosa y mudarse dentro y fuera de pedidos en lugares, lo que les permitió adelantarse a otros inversores y beneficiarse de la pequeña brecha en el tiempo cuando estaban en el tiempo. al tanto de la información que el resto del mercado no estaba.

El caso fue expulsado en 2015 con el argumento de que el estado autorregulatorio de los intercambios los protegía de demandas por daños privados. Sin embargo, volvió a criar su fea cabeza en 2017 cuando se descubrió que de hecho no tenían tal inmunidad. Los siete intercambios se movieron para que lo arrojaran nuevamente en 2019, pero esto fue denegado. Fue solo en marzo de 2022, ocho años después, que el Tribunal Federal concluyó que los inversores institucionales no podían demostrar que habían sufrido daños a manos de las acciones del intercambio, y agregó que el testimonio experto de Dave Lauer no era una metodología confiable.

“El problema era que los inversores institucionales realmente no tenían ninguna prueba de que el daño estaba ocurriendo. Si bien ha habido algunas multas aquí y allá, no diría que hay ninguna prueba sistémica de que los mercados están ‘manipulados’. Electronificación. Se suponía que debía poner el lado de la compra en una quilla uniforme con el lado de la venta y permitir a las personas comerciar desde cualquier lugar. Teóricamente, no necesitaba estar parado en el piso de la Bolsa de Nueva York para tener tanta ventaja como cualquiera. El problema con esa teoría son las leyes de la física y el problema de la velocidad “, dice el jefe de investigación de la estructura de mercado de Bloomberg Intelligence, Larry Tabb.

“El trabajo de un intercambio es el descubrimiento de precios y, por lo tanto, están menos preocupados por el volumen y más preocupados por el precio más ajustado que pueden proporcionar. También están interesados ​​en el flujo de transacciones porque la SEC pagan los intercambios en términos de datos de mercado de dos maneras, uno es el número de acciones que ejecutan y la otra es la agresividad de las ofertas y ofertas en su mercado. Obtendrán un reembolso mayor si el precio es más estricto en lugar de si el precio es más bajo o más amplio y, aunque no creo que haya una colusión para empeorar los mercados para los inversores institucionales, Hay incentivos en la infraestructura de intercambio para tratar de proporcionar un mercado rápido, ajustado y eficiente “.

La ubicación conjunta y los productos patentados se ofrecen a todas las instituciones y son aprobados por la SEC, explica un HFT. “El lado de la compra se conecta a intercambios a través de corredores y una de las primeras preguntas que generalmente les hacen es hacer que sus algos se conecten a los alimentos de datos propietarios”, dicen. “Todos tienen acceso a lo mismo”.

Según algunas voces en el mercado, el caso judicial relacionado con la publicación de Flash Boys no fue impulsado por los sentimientos de agresores de los inversores institucionales, sino al menos en parte por un conjunto de firmas de abogados proactivas para alentar a los participantes a participar parte en presumiblemente demandas lucrativas.

A principios de este mes, se le pidió al corredor minorista Charles Schwab que pagara $ 187 millones para resolver los cargos con la SEC de que había engañado a sus clientes robo-advisor con respecto a a tarifas. La SEC descubrió que de 2015-2018 Schwab no reveló a los clientes que el servicio dirigía fondos “de una manera que sus propios análisis internos mostraron que sería menos rentable para sus clientes en la mayoría de las condiciones del mercado”.

“Si observara Bloomberg, había firmas de abogados pidiendo a los demandantes de élite que representen en casos similares a lo que había sucedido con Schwab. Es lo mismo para el caso de Flash Boys, bufetes de abogados que buscan demandantes. Es un problema exclusivamente estadounidense y único molesto ”, dice el HFT.

ampliando el campo

Si bien las acciones legales no han tenido éxito, la publicación de la novela ha sido efectiva para impulsar la evolución en la industria. Llevar los eventos de Flash Boys a la atención del mercado más amplio, una mayor demanda de transparencia de los inversores y amplió la gama de lugares comerciales disponibles en el mercado. Como Lewis tan elocuentemente Dicho, el problema no se trataba de eliminar las hienas y los buitres de la cadena alimentaria, se trataba de darles menos posibilidades de matar.

Entre los nuevos lugares que llegarán al mercado se encuentran los inversores con sede en Estados Unidos (IEX), cofundada por Flash Boys Stars Katsuyama y Ryan en 2013. A la luz de lo que pensaron que habían descubierto, la pareja quería fomentar un mercado Eso permitiría que las instituciones de alta frecuencia y tradicionales coexistieran de manera más armoniosa. Junto con varios mecanismos de baches de velocidad, el intercambio ha introducido lo que se conoce como una orden D-Limit o “orden de límite discretario”. Las órdenes límite permiten que un inversor compre o venda una seguridad a un precio específico o mejor. El pedido de IEX predice cuándo el El mercado está a punto de moverse y luego mueve las órdenes limitadas en la parte inferior del libro de pedidos, generalmente perteneciente al lado de la compra, fuera del camino para que no se ejecuten.

“como son las cosas como la orden D -Limit No solo observa cómo ralentizar el comercio hacia abajo, sino también para ver si los lugares pueden proteger las órdenes limitadas que ya existen en el intercambio “, dice una información privilegiada de la industria. “Para su crédito, el concepto general para la mayoría de los intercambios es maximizar la liquidez porque si no cotiza, no le pagan, no puede obtener ingresos por cinta y no obtiene todos los beneficios de datos del mercado . En este caso, en realidad están poniendo un tipo de pedido que dice que cuando la bandera sube, vamos a alejar su pedido del comercio ”.

Sin embargo, la orden D-Limit no está exenta de sus propias controversias. Ha sido criticado de algunos que afirman que solo ofrece a los miembros de IEX un retraso y, por lo tanto, pone a los miembros no IEX en desventaja al resto del mercado.

“Si IEX estuviera en pie justo con todos los demás que pudieran echar un vistazo al libro de pedidos y mudarse, entonces no sería tan controvertido”, agrega Tabb. “La controversia Muya en que mover esas órdenes de Limit D no supera el aumento de velocidad para los clientes de IEX, por lo que tienen una ventaja de 350 microsegundos sobre todos los demás ”.

La participación de mercado de IEX alcanzó un 3% por primera vez en agosto de 2019, aunque ha sido eclipsada por un intercambio de miembros independientes (MEMX) que se lanzó al mercado en octubre de 2020 con el objetivo de aumentar la competencia, mejorar la transparencia y reducir los costos. MEMX ingresó al mercado con una participación de mercado del 0.1% solo para alcanzar el 3% en abril a principios de este año. IEX declinó hacer comentarios.

“que vuelve a este problema sobre la velocidad y la fabricación de mercado. MEMX es rápido y barato. También tienen un reembolso alto”, dice Tabb. “La capacidad de ser rápido y tener un reembolso alto significa que MEMX está pagando a las personas a Comercia allí y así porque te pagan para que comercien allí, también puedes citar de manera más agresiva porque son rápidos, puedes citar de manera más agresiva “.

También se lanzó en 2013 el Intercambio AQUIS que, después de la misma filosofía de IEX, no permite que HFTS cruce la propagación para evitar que usen ciertas estrategias comerciales en el intercambio. En cambio, el intercambio solo les permite usar un tipo de pedido de postal específico.

“No somos anti-HFT, pero hay ciertas estrategias que creemos que las empresas comerciales patentadas que cambian el perfil del grupo de liquidez. Si no tiene HFT y operadores de accesorios en su mercado, va a tomar Más tiempo para completar su pedido y mucha gente quiere inmediatez “, dice el director ejecutivo de AFIS, Alasdair Haynes.” Si alguien es siempre el ganador, no recibe competencia. Creemos que debería haber varios mercados por ahí. Los que tienen a todos y otros que son específicos para el inversor a largo plazo. Pueden ser cohabitados “.

Los eventos que siguieron a la novela también son probablemente el estímulo para Los reguladores europeos tomarán medidas más prescriptivas contra Broker Crossing Networks (BCNS) desechados como parte de MIFID II en 2018 y alentar más volúmenes hacia lugares de coincidencia de agencias y subastas periódicas.

Pago para el flujo de pedidos

Otra práctica en la que la publicación de Flash Boys brilló en un centro de atención fue el controvertido proceso de pagar por el flujo de pedidos (PFOF), por lo que los corredores minoristas canalizan el flujo de sus clientes a los bancos y fabricantes de mercado a cambio de un tarifa. Las empresas no solo tienen la oportunidad de canalizar este flujo a donde podría adaptarse a ellas, el sistema de reembolso de intercambio de EE. UU. Significa que algunos lugares le cobran por proporcionar o tomar liquidez, sino que también le da a estas empresas acceso a la información dentro de cada pedido que podría luego se negociará en el mercado más amplio.

El mercado minorista en los Estados Unidos se ha hinchado en los últimos años a fondo de la pandemia, y los eventos que se rodean La saga Gamestop y la explosión del meme, y la mayor atención ha llevado a PFOF a la mira de los reguladores. En un discurso reciente, el presidente de la SEC, Gary Gensler, advirtió que PFOF presentó conflictos de intereses y decisiones de enrutamiento distorsionadas. También sugirió que pueda incentivar a los corredores alentar la gamificación de los mercados como se ve con Gamestop en un intento por aumentar los volúmenes comerciales.

“Los intercambios dan reembolsos a los comerciantes. Los comerciantes de alto volumen se benefician más de estos acuerdos, y los inversores minoristas no se benefician directamente de esos reembolsos”, dijo Gensler. “Así como el pago del flujo de pedidos presenta un conflicto de intereses en la ruta De los pedidos minoristas comercializables, los reembolsos de intercambio pueden presentar un conflicto similar en el enrutamiento de los pedidos límite del cliente ”.

Según 606 informes reunidos por la SEC, Citadel Securities desembolsó más en el pago del flujo de pedidos en 2020 y 2021 a $ 2.6 mil millones, seguido de Susquehanna (G1X Global Execution Brokers), que gastó $ 1.5 mil millones y virtu que gastó $ 654 millones en el mismo período.

Las lecciones de publicación aprendidas de Flash Boys aparecieron primero en el intercambio.

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